3) 风险管控与常见增信措施

　　两单ABS产品发起人对于入池公寓物业均采取轻资产运营模式，不拥有物业的所有权。在此前提下，资产支持证券无法通过底层物业资产抵押进行增信，通常会采取资产支持专项计划优先/次级结构化安排、底层公寓资产应收账款质押、底层公寓租金收入对优先级资产支持证券本息形成至少1.1~1.5倍以上的超额覆盖等方式，以期尽可能降低优先级资产支持证券的违约风险。

　　此外，原始权益人仍需要提供一定的信用支撑，包括承担差额支付义务/提供流动性支持等。同时，考虑原始权益人为轻资产运营商的情况下，也会进一步引入第三方担保公司提供额外增信。相关措施的具体信息可参见本报告完整版内魔方ABS与自如ABS案例分析其中对应内容。

　　“重资产”模式下的住房租赁资产证券化

　　对于采取“重资产”运营模式的住房租赁领域参与者而言，作为底层物业资产的所有权人，对其具有完全的占有、使用、收益和处分的权利。因此，在选择资产证券化路径时，发起人一方面可通过让渡持有标的物业的项目公司的股权开展权益型类REITs业务，另一方面也有机会通过商业物业抵押贷款支持证券(CMBS)进行运营期内的融资、优化资金结构。

　　下文将着重围绕当前国内住房租赁领域类REITs产品的发展现状展开讨论，根据目前市场已发行/获批住房租赁类REITs产品的发起人的性质，选取分别由私募地产基金和传统房企进行主导的两个典型案例，具体进行分析和探讨。(案例详情请参阅报告完整版)

　　住房租赁公募REITs发行展望

　　由于我国尚未有明确针对REITs的立法，目前国内长租公寓市场上还没有标准化REITs落地。从前文已发行/获批类REITs产品的情况来看，实操时大多数产品会根据现行法律法规，并为了符合相关监管要求，进行一些结构上的设计安排。较为主流的做法是，采取“私募基金(契约型)+资产支持专项计划”的结构，即底层借助私募股权基金并购和控制持有目标公寓/租赁住房的项目公司，一般私募基金同时会向项目公司发放约定比例的委托贷款，形成“股+债”的结构。再以私募基金份额作为基础资产设立资产支持专项计划，并在交易所挂牌发行。

　　类REITs实质上是在国内现行环境下，借鉴国际标准化REITs的核心理念和通行架构，进行资产证券化探索的过渡型产品。发起人通过双SPV等结构设计实现资产和信用增信主体在风险、法律上的相对隔离，这样为今后一旦公募REITs出台留出一定的操作空间。

　　相较类REITs产品，公募REITs具备的投资人门槛低、流动性强、资金募集能力强等诸多优势。可事实上，我国公募REITs想要正式落地，仍需迈过以下几个门槛：

　　1) 缺乏税收优惠的顶层设计。国外公募REITs产品发行的成功很大程度上依托了当地针对REITs产品的税收优惠政策，例如在美国，在REITs层面和旗下控股的物业项目公司享受了所得税减免的优惠。然而目前国内针对REITs产品并没有特殊的税收优惠，相反地，在部分交易结构较为复杂的产品中，甚至可能出现“双重征税”等问题，降低了产品的收益率，削弱了REITs产品的公众吸引力。由此，为促进REITs结构的优化和收益率的提高，在公募REITs正式落地之前，国内针对REITs的税收优惠政策必须先行。

　　2) 公募基金运作方式难以承载REITs正常运作，公募REITs亟待专门的运作管理办法。从多年前国内已发行过的参考公募REITS形式的“鹏华前海万科REITs”来看，受国内上市挂牌政策所限，只能将物业的租金收益权装入封闭式基金。但封闭式基金运作期限相对有限，为保证期限匹配和到期投资者赎回时的流动性，因此无法持有物业的产权，则法律意义上不享有物业增值的部分。并且基金持有的租金收益权会随着租金的回收而逐步减小，导致地产在整个投资组合中的比重将会不断下降，其他大类资产的比重上升，REITs的风险收益特性随之改变。综上，公募REITs的运作机制有待监管部门进一步商讨开放。

　　3) 国内类REITs产品债权属性过强，定价脱离底层资产收益率，偏离了REITs产品创设初衷。目前，国内类REITs产品多以抵押类REITs和过户型类REITs为主，在中国房地产价格处于高价位，平均租售比渐升的环境下，以租金收益权为基础资产难以满足REITs产品的投资方对收益率的要求。加之对于融资方来说，与之相似的融资渠道很多，而发行方式较为复杂又不具备税收政策优惠的REITs 并不具备竞争力，增加了公募REITs项目发掘的难度。

　　目前来看，尤其2018年的“两会”上，公募REITs再被代表们推上议题进行讨论。一方面，行业对于公募REITs的呼声不减，亟待公募REITs的落地能开辟房地产项目，尤其住房租赁项目的融资渠道;另一方面，结合我国目前的国情，公募REITs的推行仍缺乏有效的机制，政府研究解决方法和正式推出公募REITs的发行方案仍需一段时间的沉淀。

　　私募地产基金参与长租公寓领域的探讨

　　结合目前国内政策、市场规模、运营商情况以及国外成功经验，地产基金参与长租公寓项目应重点关注以下几个方面。

　　(一) 拥有明确的商业模式和清晰的投资逻辑是基础

　　地产基金作为专业的资产管理机构，首先应当有着清晰的投资策略，包括运营模式的选择、项目的选址与定位等。

　　具体来说，在运营模式上，地产基金应选取“以集中式为主，轻重资产结合”的方式。一方面，集中式运营的长租公寓政策受惠多、较分散式更具前景，也利于后期的运营和主动管理，地产基金着重在集中式长租公寓项目的布局，顺应了行业的发展趋势。另一方面，长租公寓轻、重资产的运营有着相辅相成的效果，能够提高资本使用效率，通过分阶段操作节省资金成本并分散风险，同时解决市场对长租公寓的投资需求和建设期的资金沉淀问题，可实现物业资产的价值最大化。所以，地产基金在投资运营集中式长租公寓项目的同时，应当注重项目资产的轻重并举。

　　在项目选址与定位上，由于长租公寓市场依仗实际租赁人口为支撑。因而，人口净流入增长稳定、购房月供大于租房租金的城市应为长租公寓项目的首选市场。从国内的城市现状看，一二线城市最符合这两个条件，也是目前各家长租公寓品牌角逐的最大市场所在区域。并且，即使在一二线城市，单个长租公寓项目的具体选址也至关重要，偏好位于或临近配套设施成熟、交通发达的区域。地产基金能够根据项目所在城市和区域的不同进行高、低、中端的定位，迎合不同需求的群体。